Publication d’Edmond de Rothschild Asset Management : analyse pertinente du contexte financier

dans Banque

Thème: Banque
Date: 18/08/2011

Paris, 12 août 2011

Sur les marchés
La décision de Standard&Poor’s de dégrader la note à long terme de la dette américaine a contribué à assombrir le contexte des marchés et la perception des investisseurs. Les effets financiers directs de cette annonce sont limités : la note à court terme a été confirmée et les deux autres agences (Moody’s et Fitch) n’ont pas modifié leur notation. En pratique, l’attrait de la dette américaine se trouve à peine diminué. Cette dégradation s’ajoute toutefois à une incertitude due aux problèmes européens et aux doutes sur la croissance mondiale.

La combinaison des difficultés financières et des perspectives économiques plus incertaines a poussé à des parallèles avec 2007 – 2008. Les similitudes, quand elles existent, sont plus apparentes que réelles.

Le contexte économique : quelques rappels

La récession de 2008 a eu trois origines principales :

– une crise de l’endettement du secteur privé et du système bancaire après un cycle de crédit exceptionnel, notamment dans l’immobilier américain (subprimes, titrisation), cette crise a conduit à son tour à un véritable blocage des mécanismes financiers (marché interbancaire), emportant les établissements les plus vulnérables (Bear, Stearns et Lehman).

– la hausse du prix du pétrole qui a culminé au cours de l’été 2008 affectant directement la consommation

– des entreprises fragilisées qui réagissent avec une brutalité sans précédent (stocks, investissements, effectifs) au recul de la consommation et à la crise financière

Si la situation de 2011 présente de nombreuses difficultés, ces dernières sont d’une nature différente de celles de 2008. L’inquiétude est centrée sur la crise de la dette souveraine en Europe ainsi que sur ses effets sur certains systèmes bancaires nationaux et sur la croissance économique. Les interrogations sont fondées mais leur caractère n’est pas comparable en intensité. L’endettement des ménages aux Etats-Unis reste une préoccupation sans que le degré soit identique à celui de 2007. De réels progrès ont été accomplis comme le montrent les chiffres des banques américaines. La qualité des bilans de ces dernières peut être améliorée mais elle ne peut être comparée à ce qu’elle était en 2007 et aux risques impliqués à l’époque par le degré de levier financier présent dans leurs bilans. L’immobilier résidentiel n’est pas sorti de sa conjoncture médiocre mais au moins une grande partie d’une correction historique est accomplie.

Les prix des matières premières ne sont plus la menace qu’ils ont constituée plus tôt dans l’année. Pour la plupart d’entre eux, ils sont en dessous de leur niveau de fin 2010. Tout en exerçant une influence négative sur la consommation au 2ème trimestre, le pétrole n’a non seulement pas retrouvé ses records de 2008 mais est revenu 10% en dessous de ses niveaux du 31 décembre 2010. Cette évolution des prix est particulièrement importante pour les économies émergentes où ces facteurs ont poussé les Banques centrales à durcir leurs politiques monétaires.

Enfin, et peut-être surtout, les entreprises présentent une situation beaucoup plus favorable qu’en 2008. Non seulement, leur rentabilité est exceptionnelle malgré les tensions sur les prix des matières premières cette année mais, collectivement, leur solidité financière est en pratique sans précédent. Bien que cette situation caractérise principalement les grandes entreprises, leur dépendance face aux banques s’est beaucoup réduite. Le mouvement de reflux des prix des matières premières devrait contribuer à aider les marges opérationnelles. La relative prudence des entreprises jusqu’à maintenant peut s’amplifier mais leur marge de sécurité sur tous les critères financiers est déjà très élevée et la véritable rupture constatée dans leur comportement en 2008 devrait être évitée.

Les données fondamentales apparaissent très différentes mais les craintes les plus vives concernent l’absence de marges de manœuvre des gouvernements et des Banques centrales, comparées à celles de 2008. Comme en 2008, les investisseurs sous-estiment les ressources des autorités et leur détermination à s’en servir. Pour ne prendre que cet exemple, l’évolution de la BCE au cours des 18 derniers mois montre que ses moyens de réagir ont été sous-évalués. Le vrai problème (ancien d’ailleurs) est que l’horizon temporel des investisseurs est plus court que celui des institutions.

Les risques

La croissance économique

La source majeure d’inquiétude aujourd’hui tient à la contradiction entre les efforts engagés ou devant être engagés pour réduire les déficits publics et la croissance des économies. Les plans de réduction sont par nature négatifs pour la croissance puisqu’ils impliquent une combinaison variable d’économies sur les dépenses et les relèvements des impôts mais en retour une économie en faible croissance rend plus difficile d’avancer sur la voie du redressement des finances publiques.

Les annonces récentes sur les chiffres économiques ont souvent été autant de déceptions, en particulier sur les indicateurs avancés (PMI, ISM), faisant craindre un net infléchissement dans les économies développées. Sans compenser ce ralentissement, la croissance du monde émergent demeure, et l’atténuation des tensions sur les prix pourrait y tempérer le resserrement en cours des politiques monétaires. En Europe, les chiffres de la croissance du 2ème trimestre sont une déception en France (0%, avec une consommation en baisse). En revanche, ils sont encourageants en Espagne (0,2%) et en Italie (0,3%), notamment pour l’Espagne où les efforts de remise en ordre des finances publiques ont été parmi les plus sérieux. 

L’écho de 2010

Des inquiétudes similaires à celles de cet été se sont manifestées l’an passé. Les deux périodes ont de nombreux points communs (dette souveraine européenne, croissance) à l’exception notable du plan de soutien américain. Même sans ce plan, il est difficile d’analyser la politique budgétaire américaine actuelle sinon comme toujours très stimulatrice. Les dépenses publiques (fédérales et locales) ont été les grandes absentes du premier trimestre mais elles ont rebondi au 2ème trimestre, au moins au niveau fédéral. Beaucoup dépend en fait des entreprises mais ces dernières n’ont pas de stocks importants ni d’effectifs excessifs et elles n’ont pas réalisé d’investissements démesurés. Les chiffres de l’emploi pour le mois de juillet aux Etats-Unis sont par exemple meilleurs pour le secteur privé qu’en 2010 (154 000 contre 93 000).

Plutôt qu’un nouvel épisode récessif, le risque principal réside dans une période de croissance faible, alimentée par l’attentisme des entreprises, résultat pour partie de la déception devant les impasses politiques à Washington et, en Europe, conséquence des difficultés de la zone euro. Plus généralement, le ralentissement de la croissance rendrait plus difficile la résolution des difficultés budgétaires. Comme en 2008 et comme en 2010, le contexte a bénéficié aux actifs apparaissant comme les moins risqués. Les taux d’intérêt à long terme sont de ce fait exceptionnellement (et paradoxalement) bas aux Etats-Unis (malgré la dégradation de Standard&Poor’s), au Japon et en Allemagne, même si dans les deux premiers cas les niveaux de dette sont au plus haut, ce qui représente un avantage pour les déficits publics. En revanche, en poussant les taux à la hausse sur les pays de la zone euro jugés les plus fragiles, la méfiance sur l’Europe du Sud possède un caractère auto-réalisateur, une des composantes les plus négatives de la situation d’aujourd’hui mais peut-être aussi une des plus éphémères.

La situation financière et ses effets spécifiques

Compte tenu de l’engagement politique que la zone euro représente, sa dislocation est un risque que l’on doit exclure. Le risque inhérent à la zone euro est en revanche toujours celui de son fonctionnement institutionnel (processus de décision et mise en œuvre). La période intermédiaire où la zone euro se situe avant que le Fonds Européen de Stabilité Financière puisse fonctionner en septembre prochain laisse à la BCE la seule responsabilité d’intervenir sur le marché secondaire (le FESF prendra sa succession au dernier trimestre). Toutefois, face à une vraie difficulté sur la dette italienne (1 900 milliards d’euros, 119% du PIB) ou espagnole (530 milliards d’euros, 65% du PIB), la taille du FESF, limitée à 440 milliards d’euros, serait manifestement inadéquate. 

La crainte des investisseurs se focalise autour de ces considérations mais la dette italienne, pas plus que celle de l’Espagne, ne saurait être comparée à celle de la Grèce ou de l’Irlande et les circonstances sont loin d’être identiques. L’Espagne devrait respecter son objectif d’un déficit public égal à 6% du PIB tandis que l’Italie présente un excédent primaire (solde des comptes avant charge de la dette). Par ailleurs, les systèmes bancaires espagnols et italiens ne représentent pas les risques des banques irlandaises (financées par la dette publique) ou grecques.

Au-delà de la question des déficits publics, celle des tensions sur les spreads qu’ils entraînent et leur extension aux banques européennes (via leurs coûts de financement) est sans doute l’aspect le plus sérieux de la situation. La Banque centrale européenne a clairement exprimé son intention de maintenir tous ses dispositifs d’urgence sur les besoins de liquidité des banques. Même avec l’aide de la BCE, ces difficultés de financement font peser une menace sur l’attitude des banques les plus vulnérables en matière de coût et de distribution du crédit, en particulier vis-à-vis des entreprises. En dépit de stress tests plus probants que ceux de l’année dernière, le risque sur les positions des obligations souveraines dans les bilans bancaires s’ajoute aux tensions dans les banques.

Conclusion

La baisse des marchés exprime un doute généralisé et sans nuance chez les investisseurs sur la capacité des autorités à apporter des solutions concrètes au problème des dettes souveraines et sur le maintien d’une croissance saine dans l’économie mondiale. Les flux négatifs qui accompagnent ce doute ont été extrêmement élevés : aux Etats-Unis, les fonds actions Pays Développés ont connu leur deuxième plus grosse décollecte historique (19 milliards de dollars), les fonds Pays Emergents ,leur troisième. Il y a toutefois plus de facteurs de solidité dans les entreprises que ne le reflètent les niveaux d’indices. 

Les mouvements de court terme des marchés sont dominés par des facteurs techniques et par les variations de la perception des investisseurs qui aujourd’hui imposent la prudence. Cette perception sera sensible aux initiatives des autorités. La réaction au communiqué sur les taux directeurs de la Réserve fédérale a bien montré le caractère survendu des marchés. Si le rebond est avant tout technique, l’extension à mi-2013 de la période de taux très bas actuelle n’est pas qu’une inflexion marginale de la politique actuelle. Au-delà, la réalité constitue la force de rappel majeure, sous réserve qu’un début de réponse convaincant (par la pertinence autant que par la détermination dans la réalisation) soit proposé aux différents problèmes. Du temps est nécessaire, au moins les instruments existent.

Edmond de Rothschild Asset Management

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